五芳斋(603237)：外部因素扰动22年布局23年修复与成长_世界报道

上海申银万国证券研究所有限公司 2023-05-15 21:31:23

投资要点：

事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入24.6 亿，同比下降14.9%，实现归母净利润1.4 亿，同比下降29.0%，实现扣非归母净利润1.1 亿，同比下降24.2%，利润表现略低于预期。分红方案为10 派4 元，10 送4，并且22 年半年度已10 派7 元，22 年现金分红率约为81%。

(资料图)

公司发布2023 年一季报，23Q1 公司实现营业收入2.2 亿，同比下降28.7%，归母净利润-0.6 亿，亏损同比加大，扣非归母净利润-0.7 亿，亏损同比加大，收入、利润表现低于市场预期。

投资评级与估值：由于公司收入利润主要集中于二季度，随着消费场景的复苏，略上调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预计2023-25 年归母净利润分别为2.24 亿、2.8亿、3.4 亿（前次2023-24 年分别为2.2 亿、2.7 亿），分别同比+63%、+24%、+23%。

当前股价对应2023-25 年PE 分别为22x、18x、14x，维持增持评级。短期来看，渠道信心修复有望拉动二季度端午旺季的表现，叠加今年全渠道布局月饼品类，公司二三季度有望实现亮眼表现。中长期来看，一方面公司布局非粽品类，有望打造月饼、饭团、速冻米面及烘焙食品多个破亿大单品，并通过新零售单店模式，熨平强季节性特征，从而实现持续性成长。

外部因素扰动22 年表现，布局23 年修复与成长。分品类看，2022 年公司粽子、月饼、餐食、蛋制品&糕点及其他业务分别实现收入17.5 亿、2.4 亿、1.4 亿、2.7 亿，分别同比-13%、+8.5%、-44%、-0.3%，其中1）粽子与餐食营收下降，主因去年二季度及全年受外部因素影响，端午节前期大量门店关闭营业，物流受阻，2）月饼收入实现逆势增长，主要系公司推出各种差异化月饼礼盒，月饼产品力、品牌力进一步提升。分渠道看，22 年公司连锁门店、电子商务、商超、经销商、其他收入分别实现收入2.9 亿、8.2 亿、3.1 亿、8.2 亿、1.6 亿，分别同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%。分区域看，22 年公司核心华东地区收入同比-17.1%，主要受制于去年二季度华东地区外部因素对端午旺季的影响。经销商方面，2022 年末公司经销商为707 家，全年净增加38 家。

23Q1 收入同比下降28.7%，主要系端午节错位，今年端午节相较于去年晚20 天，导致收入确认节奏错位。分品类看，23Q1 公司粽子系列、月饼系列、餐食系列、蛋制品糕点及其他分别实现收入0.9 亿、0.8 万、0.4 亿、0.7 亿，分别同比-47.7%、-91.9%、-5.4%、-2.2%。展望2023 年，从今年经销商大会表现来看，渠道信心与打款率同比改善明显，其中23Q1 销售商品收到的现金同比增长约22%。目前端午节逐步临近，线下KA 终端网点已开始预热端午节，经销商渠道陆续开始提货，进入六月，预计电商渠道同样将迎来发货高峰。我们预计今年端午节有望实现亮眼表现。月饼品类，公司主打差异化的糯月饼，销售旺季在三季度，过去主要通过直营电商进行销售，今年起公司将充分利用已有的商贸、连锁门店板块对月饼进行开拓，预计今年公司月饼销售有望迎来进一步突破。未来，在粽子的基础上，公司将继续拓展月饼、饭团、青团、速冻米面、烘焙食品等相关产品，并通过渠道的丰富与空白市场的覆盖，实现持续性成长。

23Q1 收入确认节奏致盈利能力波动，预计23Q2 改善。2022 公司毛利率为37.5%，同比下降1pct，主要系餐食系列与蛋制品、糕点及其他系列拖累。分品类看，22 年粽子毛利率同比提升2pct，主要系成本压力及产品结构优化。费用方面，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率为21.9%/6.9%/0.6%/0.4%，分别同比变化-0.4/+0.5/+0.15/+0.3pct。综上，2022 公司归母净利率为5.6%，同比下降1.1pct。

23Q1 公司毛利率为34.7%，同比下降5.7pct。费用方面， 23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为46.5%/19.9%/2.3%/-0.4%，分别同比变化+10/+9.15/+1.2/-2.4pct。由于端午错位，收入规模效应无法显现，23Q1 公司归母净利率为-30%，同比-19pct。

随着二季度端午旺季的来临，考虑到综合成本同比基本稳定，在收入规模摊薄效应下，预计二季度盈利能力有望显著改善。

股价表现的催化剂：传统节日动销超预期，非粽子品类放量，外埠市场拓展成效显现核心假设风险：下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险

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